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　　解决独董面临的“高风险、低收益”困境，是促使独董安心履职的关键所在。董事高管责任保险（简称董责险）或是一种可行机制。首先，董责险有助于分担独董履职风险，降低个人财产和声誉的损害预期，提升履职信心（Li et al., 2022）；其次，董责险为独董提供了独立于管理层的保障，有助于在监督中保持客观中立。因此，研究董责险是否能有效缓解独董辞职现象、提升独立性并促进积极履职，是有意义的研究课题。

　　现有关于处罚机制对独立董事履职影响的研究相对有限，且多认为其具有正向激励效应。褚剑和方军雄（2021）指出，监管力度加大促使独董更积极出席会议并表达反对意见；何卓静等（2023）发现交易所问询提升了独董的警觉性与独立性；李娜等（2022）观察到康美药业案判决后，独董非赞成票数量显著上升；朱晓荞等（2022）则指出行政处罚增强了独董履职意愿。

　　关于董责险对独立董事履职的影响，学界尚存分歧。一类观点认为，董责险符合“有效监督”假说，能够降低履职风险，增强独董的责任意识与参与度（Chen & Yu, 2018；Li & Liao, 2021），并提高其提出异议的可能性（Li et al., 2022）。另一类观点则认为，董责险可能引发道德风险，助长机会主义行为，削弱独董与公司绩效之间的激励联系，反而不利于履职（Wang & Chen, 2016；Jia & Tang, 2018；Aguir & Aguir, 2020）。

　　关于独立董事在公司治理中的监督作用，学界有不同看法。支持者认为，独董可有效缓解代理问题，提升公司治理质量与市场表现（Brickley et al., 1994；Nguyen, 2010），并在保护投资者利益、提升透明度与降低违规风险方面发挥积极作用（叶康涛等，2011；Tang et al., 2013；Jiang et al., 2016；Fei, 2022）。反对者认为，独董常沦为“橡皮图章”，难以真正发挥监督作用（Mace, 1986），甚至可能干扰企业决策或对绩效无显著影响（Hermalin & Weisbach, 1991；Bhagat & Black, 1998）。

　　已有研究的不足主要体现在：内容不够系统，缺乏对企业购买董责险动因的深入分析，逻辑链条不够完整；研究方法较为单一，缺乏理论模型等机制分析工具；研究结论难以为客观现象提供合理解释。本文拓展了以往学者的研究：首先，构建了从监管处罚、独董辞职到董责险介入的完整逻辑链，系统梳理独董履职激励机制；其次，方法上引入博弈理论模型，在实证分析基础上提升了理论解释力与研究深度；再次，研究结论贴近现实，更好地解释了企业积极投保董责险的现象。

　　由博弈分析得到假设一：在监管处罚力度较小的情形下，独立董事将消极履职，使得企业更有可能进行高风险投资。

　　由博弈分析得到假设二：在监管处罚力度较大的情形下，独立董事选择辞职的可能性更大，而董责险能够缓解独立董事的非正常辞职行为。

　　由博弈分析得到假设三：如果机会主义假说成立，董责险将不利于独立董事履职，进而加剧企业的高风险投资行为。

　　由博弈分析得到假设四：如果有效监督假说成立，董责险将有利于独立董事履职，进而减少企业的高风险投资行为。

　　本文选取2005～2020年我国A股上市公司的数据。其中，独立董事受到监管处罚与企业购买董责险的数据来源于CNRDS数据库，独立董事辞职的数据来源于新浪财经网，其他财务指标均来源于CSMAR数据库。

　　1.被解释变量。企业风险（Risk）：借鉴相关文献（钱先航和徐业坤，2014），采用股票收益波动率来衡量企业的风险水平。独立董事非正常辞职（Resign）：借鉴相关文献（戴亦一等，2014），剔除独立董事辞职原因为任期届满、执行党政干部的相关规定、意外去世等情况，其他的辞职行为都属于非正常辞职。

　　2.核心解释变量。监管处罚（Sanction）：借鉴相关文献（褚剑和方军雄，2021；朱晓荞等，2022），若公司i所处行业在t-2至t-1年中存在独立董事受到监管处罚的情况，则变量Sanction赋值为1，否则为0。董责险（DO）：借鉴相关文献（胡国柳等，2019），若企业当年购买了董责险，则变量DO赋值为1，否则为0。

　　3.中介变量。独立董事履职（Dissent）：借鉴已有文献（叶康涛等，2011），将独立董事对董事会议案提出异议作为衡量独立董事是否认真履职的标准，具体定义为若公司当年的独立董事对董事会提出“反对”“提出异议”“弃权”“无法发表意见”“保留意见”或“其他”的联合意见，则变量Dissent赋值为1，否则为0。

　　4.控制变量。由于假设一、三、四中的被解释变量均为企业风险（Risk），借鉴相关文献（钱先航和徐业坤，2014；倪骁然和朱玉杰，2017），选取企业规模（Size）、杠杆率（Leverage）、有形资产比率（Tangible）等作为控制变量。而假设二中的被解释变量为独立董事非正常辞职（Resign），借鉴相关文献（唐清泉等，2006），选取杠杆率（Leverage）、速动比率（Quickrate）、营业周期（Cycle）等作为控制变量。

　　假设一中，监管处罚（Sanction）为核心解释变量，企业风险（Risk）为被解释变量，独立董事履职（Dissent）为监管处罚影响企业风险的中介变量。借鉴相关文献提出的中介效应检验程序（温忠麟等，2004），分别构造中介效应回归方程对假设一进行检验。

　　假设二中，监管处罚（Sanction）为核心解释变量，独立董事非正常辞职（Resign）为被解释变量，董责险（DO）为调节变量，分别构造中介效应回归方程对假设二进行检验。

　　假设三和假设四中，董责险（DO）为核心解释变量，企业风险（Risk）为被解释变量，独立董事履职（Dissent）为董责险影响企业风险的中介变量，分别构造中介效应回归方程对假设三和假设四进行检验。

　　1.监管处罚对独立董事履职及企业风险的影响。研究结果表明监管处罚对企业风险水平的负向影响部分是通过独立董事履职的中介效应产生的，即监管处罚力度越大，独立董事履职越认真，企业的风险水平越低，反之亦然。

　　2.监管处罚和董责险对独立董事非正常辞职的影响。研究结果表明董责险的购买会减弱监管处罚对独立董事非正常辞职的影响，即董责险能够缓解独立董事的非正常辞职行为。

　　3.董责险对独立董事履职及企业风险的影响。研究结果表明董责险对企业风险水平的负向影响完全是通过独立董事履职的中介效应实现，即董责险提高了独立董事的履职积极性，进而降低了企业的风险水平。

　　1.企业的所有权性质。将样本分为国有企业与非国有企业后进行回归分析，研究结果表明，国有企业中的独立董事受到监管处罚后更倾向于选择辞职而不是履职。

　　2.公司的治理水平。将样本分为公司治理水平较高组与公司治理水平较低组后进行回归分析。研究结果显示，无论是监管处罚还是董责险，通过影响独立董事履职进而影响企业风险的传导机制只在公司治理水平较低的企业中存在，而在公司治理水平较高的企业中不存在。

　　3.独立董事的年龄特征。将样本分为独立董事年长组与独立董事年轻组后进行回归分析。研究结果显示，在独立董事年轻组中，无论是监管处罚还是董责险，通过影响独立董事履职进而影响企业风险的结果均显著存在。

　　1.假设一、假设四的稳健性检验。首先，更换中介变量的度量指标。其次，更换被解释变量。最后，采用系统广义矩估计。

　　2.假设二的稳健性检验。首先，更换核心解释变量的度量指标。其次，采用Probit模型回归。最后，采用系统广义矩估计。

　　第一，监管处罚能够显著提高独立董事履职的积极性，从而降低企业的风险水平。第二，随着监管处罚力度的加大，独立董事非正常辞职的可能性也越来越大，但董责险能够缓解独立董事的非正常辞职行为。第三，董责险通过显著提高独立董事履职的积极性进而降低企业的风险水平，表明董责险在我国发挥了有效监督作用。

　　第一，优化监管处罚的科学性与适度性。监管部门应把握处罚尺度，增强其科学性、时效性与引导性，避免因过度威慑反而削弱独董履职意愿。第二，推动企业合理配置董责险。建议相关部门出台鼓励政策，引导企业积极投保，提升独董制度实际效能。第三，简化董责险投保流程。保险机构应优化产品条款与投保流程，提升服务效率，使董责险在提升公司治理水平的同时，更好地保障董事高管合法权益，助力其履职尽责。