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《金融时报》 混合融资：聚集多方资金 PG电子下载合力推动可持续发展
2025-11-12 
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“感到‘礁’虑”，正成为环保领域一个新的流行词。而谐音梗背后却是不容忽视的事实：被喻为“海洋中的热带雨林”的珊瑚礁正受到全球变暖、过度捕捞、垃圾污染和外来物种入侵等问题的严重影响。过去20年里，全球珊瑚礁已减少半数，若不积极挽救，预计到2050年，九成珊瑚礁都将消失。
拯救珊瑚礁刻不容缓，但资金来源成了关键问题。公共资金总量有限，社会资本又对这类项目的回报与风险心存担忧。在这种背景下，“混合融资”成为很多人关注的新选项。
中国人民大学中国普惠金融研究院研究部执行主任胡煦在接受采访时告诉《金融时报》记者，国际上，关于混合融资的定义尚未完全达成共识，但目前大家引用比较多的有三个来源：一是经合组织OECD提供的定义，二是国际主流开发性金融机构组成的混合融资工作组提供的定义，三是混合融资国际网络提供的定义。“这些机构提供的定义虽然在口径上存在一些差异，但主要意思是基本一致的。”胡煦解释，即在融资时通过使用优惠资金撬动私营部门的商业资金进入可持续发展领域。其中，优惠资金可能来自公共部门，也可能来自慈善机构。
显然，现实中需要这一模式支持的领域不仅只有珊瑚礁。不少专业人士希望通过“混合融资”来解决气候变化等多领域的资金不足问题。那么，这个听起来很“美”的模式具体实践情况如何，目前面临着哪些障碍，更关键的是，从构想到现实，需要各方如何发力。
在当前有限的公共财政支出和充满挑战的市场环境下，私人资本是为新兴市场和发展中经济体提供减缓和适应气候变化资金的关键所在。混合融资通过风险分摊架构设计，可整合包括商业贷款、优惠贷款和赠款基金在内的不同性质资金资源。对于前期成本偏高、投资回收期较长的项目，此种融资方式能有效降低商业资本的投资风险，从而引导激励更多额外融资，帮助项目实现可持续发展。
混合融资是一个相对较新的概念，但其在实践层面并非新生事物，运用公共资金与担保工具以降低项目风险进而撬动私人资本的实践已有几十年的历史。早在2015年，在埃塞俄比亚斯亚贝巴举行的联合国第三届发展筹资国际会议上，“混合融资”作为助力实现SDG的融资方式之一被提出。2022年，在二十国集团领导人第十七次峰会期间，印度尼西亚作为轮值主席国与多个合作伙伴宣布成立全球混合融资联盟（GBFA），旨在填补可持续发展目标资金缺口并寻求对此感兴趣的融资方。
上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、可持续金融学科发展专项基金学术主任邱慈观介绍了混合融资四种常见模式——优惠资本可用优惠利率、无偿捐赠等方式提供资金，从而使优先股权或优先债权受到保护，也会以担保增强信用、以独立形式支持技术支持机制以及作为独立捐赠款以帮助前期工作顺利展开。
胡煦做了进一步解释，第一种是优惠资金可以作为第一损失资本进行次级股权投资，或以低于市场利率的条件提供优惠债权，与按市场利率投资的商业资金混合，从而降低项目整体利率水平，并缓解商业资金面临的风险；此外还包括：优惠资金可以通过为项目提供担保的方式（例如提供资金作为承担损失的保证金）参与混合融资；优惠资本可为项目提供技术支持资金，进行能力建设，从而帮助项目达到预期的财务和社会目标；在项目开发设计阶段，优惠资本可以提供捐赠资金，帮助项目覆盖前期的设计架构、可行性验证等成本。
“混合融资项目有两点值得注意的特质，一是这类项目通常有双底线目标，在追求财务回报的同时也追求社会回报，故社会目标的拟订、度量及管理为项目重点之一；二是这类项目必须具备商业可持续性，从而有别于由慈善资本或公共资本主导的非盈利型项目。”邱慈观表示。
在实践层面，混合融资这个看似多赢的模式仍面临着一些困难。截至目前，气候领域的混合融资规模仍然非常有限，远不能满足气候投资的需求，常常出现“缺少气候资金”和“投资人找不到合适的气候项目”并存的问题。作为撬动基础的优惠资金，也往往面临供给不足与撬动比例较低的双重困境。
北大国发院宏观与绿色金融实验室副主任何晓贝谈到，尽管发达国家承诺每年向发展中国家提供1000亿美元的气候资金，但并未兑 现。 此外，优惠资金对于商业资金特别是私人资金的撬动比例很低。 根据国际货币基金组织（IMF）估计，鉴于公共资金有限，私人部门需要提供80%至90%的气候资金才能满足气候投资需求。 但目前参与气候混合融资的私人资金仅占总资金池的42%，规模甚至低于公共部门资金。
对于上述现象，胡煦认为，审慎的项目选择原则在实践中可能成为优惠资金提供方参与混合融资的“第一道坎”。“一般来说，优惠资金提供者首先需要明确的问题是，预想的混合融资结构是否能带来实际的社会环境效益并且能够吸引商业资金积极参与。”他进一步解释，一方面，优惠资金提供方需要确保优惠资金使用的必要性。当一个投资项目，由于风险高、收益低，商业资本不愿意进入的情况下，提供优惠资金才是必要的。另一方面，优惠资金提供方也不能考虑完全没有商业前景、纯公益性的项目，还要确保优惠资金使用的暂时性。总之，优惠资金提供方发挥的作用是项目早期的催化、孵化，等到项目商业模式得到验证、商业前景明朗时，优惠资金即撤出。
此外，优惠资金提供方参与混合融资面临的第二个挑战是委托代理约束。不论是发展援助署、开发性金融机构，还是公益基金会，他们作为代理人管理着公众的资金，其任务是增进公众的福祉。因为道德风险的存在，这些优惠资金提供方的行为受到了约束；他们参与混合融资交易，如果因为提供第一损失资本、优惠债权或者优惠担保，事后对公众资金造成了损失，就需要为此做出合理的解释，并摆脱“公器私用”的问责。在这样的约束下，可能比商业资本表现得更加风险厌恶，然而在混合融资模式下，却需要为商业资本分担风险。
综合来看，如果秉持优惠资金使用的必要性和暂时性原则，那么可以选择的项目需要符合的特征是：商业前景暂时不明朗但是未来有机会商业化运营。但这也造成了选择门槛很高的问题。
“总之，混合融资是在做‘第一个吃螃蟹的人’，向市场证明这个事情可行。等商业资本愿意进入以后，优惠资金应该择机退出。”胡煦认为，换句话说，就是优惠资金的参与是暂时的。
这些条件的同时具备也让混合融资在项目识别环节遇到了挑战。何晓贝谈到发展中国家的政府和市场参与者普遍缺乏相关的能力储备。识别“在边际上商业可行的”气候项目、并将其设计成“商业可行的”气候项目，需要投入大量资源进行前期工作。这包括混合融资的结构化设计、项目融资方的能力建设和技术援助等系统性支持以及各利益相关方的协调等。这一前期工作非常复杂，需要积累深厚的金融工程知识、深刻理解当地的政策和经济环境以及具备协调不同利益相关方分歧的能力。
在中国，混合融资这个概念还比较陌生，但在业内专家看来，我国的不少实践都可以算作混合融资。例如，政府性融资担保、政府引导基金等。此外，胡煦提到，国家开发银行早期的一些探索也与“混合融资”理念不谋而合。基于国家信用，国家开发银行在资本市场融资，再将资金投资于市场不完善、制度有缺损，但又有一定市场前景的领域。通过“先开后发”模式，先建设市场、金融孵化，再培育市场，引导商业金融进入。
当然，前文提到的混合融资常见挑战，在我国的类似实践也会遇到。中国实践最主要的特征是利用财政的信用和资金来撬动社会资本进入一些发展的领域。与混合融资相似，公共资金的进入是为了更好撬动、发挥市场作用，而不是扭曲市场。
“其中的关键是缓解委托代理关系引起的道德风险，即减少信息差、提升优惠资金使用的透明度。”胡煦认为，这就要求对优惠资金参与的混合融资项目所产生的社会、环境效益开展严谨的度量与管理，确保优惠资金的使用确实增进了公众的福祉、推动了可持续发展。综合来看，加强环境和社会绩效的度量和披露，提升透明度势在必行。
何晓贝也重点提到了信息披露。在其看来，要建立促进气候投资的金融监管框架，包括转型金融标准和气候信息披露要求，从而降低市场中的信息不对称，帮助投资者识别有潜力的企业和项目。此外，何晓贝强调要创新商业模式，设计和开发“商业可行的”气候项目。例如，虽然传统渔业和独立光伏发电系统都不具备足够的经济效益，但通过设计渔光互补项目，即在渔业养殖区域上方安装太阳能光伏板，不仅可以提升水域土地的利用效率，光伏发电产生的电力还可以在自用的同时并网出售。这种双重收益模式提高了经济效益，跨越了单一产业项目的经济可行性门槛。
邱慈观提到，在我国实践中，政府和监管机构是其中关键推手。监管机构制定政策、推出金融工具、提供催化资本并联合政府共同背书，以撬动更多商业资本参与。其中，国内的政府主导力强大，监管考核要求更是驱动金融机构提供资金的重要因素。她建议，地方与国际资源应当更好地结合，以调动更多耐心资本。若要扩大国内混合融资实践的领域和规模，除开发金融机构提供的资金外，还须进一步调动省、市等各级地方政府与国际金融机构，共同提供低利率、长期限资金，稀释融资结构中的风险，以扩大社会资本的参与规模。
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